经济周期已死？未来十年决定你手里有钱没钱的，将会是这个因素

时间已经正式进入了20年代，刚过去10年代跟前面几十年是非常不一样的。

在00年代的时候有一个非常有名的投资模型，叫美林时钟。它有两个变量，一个是经济增长，一个是通货膨胀。这两个变量有四种组合，每种组合对应不同的投资策略。但是过去十年美林时钟已经不起作用了，一方面通货膨胀怎么都起不来，另一方面经济增长也长期低迷，整个全球经济就是一个低增长低通胀的环境。

当然这不是说全球经济就没有周期了，而是说经济周期已经变成了政策周期。过去十年，全球经济包括中国经济，受政策影响，非常清晰的呈现出三起三落。

普通人一般会从市场表现反推基本面，看到市场的起落，容易产生经济基本面产生根本变化的错觉。比如17年市场好的时候，就很流行“新周期”的说法。18年市场差，大家就觉得经济很差，衰退要来了。事实上，政策的影响要远远大于基本面。当大家觉得很差的时候，政策往往会放松，比如去年年初。而大家觉得好的时候，政策往往要收紧，比如前年年初。年初的市场预期通常基于上一年的走势，所以很容易出错。

在过去的十年里，美林时钟下增长和通胀的组合已经不再有意义，更重要的是从政策到经济和市场的映射。我在19年初的时候写过一篇文章，“中国式投资时钟：政策放松三阶段”，就是这样一个新的框架。

10年代全球经济的三次下行

首先，我们可以简单回顾一下10年代全球经济的三次下行。

第一次的全球经济下滑发生在2011-12年。一方面，欧洲的银行由于在美国的大量投资，在08年的金融危机中遭受重创。而欧元区统一的货币和汇率，导致了严重的内部不平衡，德国的贸易盈余不断上升，而南欧诸国则陷入了严重的债务问题。另一方面，在启动“四万亿”的三年之后，中国开始逐渐加强对地方债务和房地产的调控，基建投资增速从2010年的18%跌到了2011年的7%，到了2012年，房地产投资也出现了明显下滑。

直到2012年下半年，处于悬崖边缘的欧元区，终于就解决债务问题达成了一定共识，这也反映在欧央行行长德拉吉那句著名的“不惜一切代价（Whatever it takes）”上。几乎与此同时，中国放松了对地方融资平台的管控，基建投资在2012年下半年出现急速反弹。2012年底，全球经济终于企稳反弹。

第二次下滑发生在2014-15年。在页岩油革命的冲击下，油价从2014年中的110美元，跌到了年底的50美元，这一方面使得全球能源企业的资本支出大跌，急速下跌的大宗商品价格又带来了巨大的通缩压力。与此同时，在严格的地产调控加上房屋高库存的情况下，中国的房地产周期也出现了大幅下行，房地产投资增速从2013年的20%跌到了2015年的1%。从2015年2季度开始，中国开始大幅放松房地产，全球各大央行也纷纷转向宽松，全球经济于2016年初开始企稳回升。

第三次下滑就发生在18-19年。很多人认为这一轮全球经济下行是由于贸易战，但本轮下滑始于2018年初，从时间上看要早于中美贸易战的爆发。事实上，本轮全球经济下滑可能受全球电子产品周期（tech cycle）的影响，从费城半导体指数到韩国的半导体出口，其增速在2018年初都出现了明显的下跌。同时，中国自2017年底开始，也启动了“去杠杆”为目的政策紧缩，基建投资出现过去十年中的第二次暴跌。两者叠加，全球经济从去年年初的“同步增长”（synchronizedgrowth），变成了去年年底的“同步下滑”（synchronized slowdown）。

中国政策放松三阶段

从上面可以看到，中国每一次的政策收紧，往往是国内外经济状况不错的时候。但一段时间之后，不论是国际还是国内，经济都会出现新的一轮下行，而政策又会开始放松。换言之，在全球低增长、低通胀环境下，政策成为驱动经济和资产价格的核心变量。

经济下行短周期从2011年、2014年和2018年开始，到了年中的时候，压力往往会明显上升。例如在2018年中，中国债券市场就出现了一轮违约潮，这时，政策也会出现一些微调，我们将这一阶段称为政策放松第一阶段。

第一阶段的政策包括定向降准，增加公开市场操作所投放的资金，以及政策措辞的微调等。SHIBOR等银行间市场的利率，往往会在第一阶段出现大幅回落。但制约信贷增长的政策尚未放松，这时制约信贷的核心因素是信贷供给。在第一阶段，股市往往受到流动性紧缩的影响而下跌，而且下跌主要来自估值而不是盈利的影响，债市会走强，而信用利差会显著上升。

第一阶段的政策放松，并不足以稳定信贷增速，因此，经济将继续下行，随着压力的上升，政策放松进入第二阶段。比如在18年底，在各方面的压力下，政策开始明显放松。

19年1月的全面降准，作为2016年2月以来的第一次，是对政策转向的高调确认。我们在《中国式投资时钟：政策放松三阶段》中，就将每轮下行中的首次全面降准或降息，视作政策放松第二阶段的开始：“不论是全面降准和降息，信号意义均远远大于实际作用。因为对于市场参与者而言，这意味着紧缩周期的正式结束。”

从历史上看，2019年初的全面降准，和2011年底的全面降准非常相似。两次都是在官方制造业PMI跌破50之后几天之内完成的。有趣的是，2012年和2019年的股市也非常相似。在经济尚未见底而政策出现转向的情况下，股市走出熊市，特别是盈利相对稳定的白马股受到市场的极大追捧。

在第二阶段，制约信贷增长的政策约束已经被明显放松。但从历史经验看，这一时期信贷增速仍然很难有大幅反弹，问题出在需求面。因为这时经济下行已经非常明显，而对于企业的信贷需求而言，起决定作用的不是利率，而是对未来需求的判断。

因此，2019年的信贷增速虽然企稳，但没有出现明显反弹。在这种情况下，虽然经济可能因为各种因素短期企稳，但可持续性值得怀疑。最近市场在讨论库存周期，补库存当然可以在短期内增加需求，让经济暂时企稳。但库存是一种中间需求，企业合意的库存水平是由终端需求决定的。如果终端需求没有持续改善，补库存不会持续太久。

既然第一阶段的核心问题是信贷供给，第二阶段的核心问题是信贷需求，那么第三阶段就是人为创造需求。在2012年，这体现为基建增速的大幅反弹；在2015-16年，这体现在地产政策的放松，以及棚改上。这时，信贷增速就会出现明显反弹，经济阶段性企稳。

未来趋势

回到当下，在这一轮下行中，一方面，政策保持了比前两轮下行更强的定力；另一方面，美联储去年的货币宽松，也提供了相对稳定的外部环境，因此目前政策仍处于第二阶段。

但也要看到，现在一个大的背景是房地产投资的增速仍然在10%左右，而且房地产市场自15年下半年以来已经有超过4年没有出现明显下行，目前每年新房销售在1500万套左右，而每年城镇人口增加低于2000万人，同时，居民债务和15年相比接近翻倍。

因此，不能简单认为经济增速在目前的水平可以很容易的企稳。一旦出现新的下行压力，由于房地产需求已经大量释放甚至透支，基建是一个更有可能的选择。

目前，美国经济和市场目前一片火热，美联储不可能进一步放松。而在目前经济有所企稳的背景下，中国政府也不会放弃“房住不炒”的原则。目前，全球的股票投资者都不太看宏观，反而是宏观风险趋于上升的时候。就像18年底大家都在担心宏观风险，反而是宏观风险趋于下降的时候。用一个历史上时期来类比, 现在有些类似于14年的下半年，但15年就是非常动荡的一年。

整个10年代，全球的金融环境受美联储影响最大，而经济增长则受中国的影响最大。而美国股市和中国楼市，在过去十年里是全球经济最重要的两块基石。未来全球经济是否会陷入衰退，关键在于这两个市场能否继续保持稳定。

过去十年，政策目标似乎是，可以接受经济增速下滑，但不接受经济增速过快的下滑。一方面追求经济增速的相对稳定，另一方面也追求结构调整和风险防范，试图达到“多重目标下的动态平衡”。

从效果看，这一目标取得了很大的成功：GDP增速在2010年是10.6%，到了2019年仍然保持在6%左右。2010年的时候，中国经济大概是美国经济的40%左右，目前已经接近70%。

最近坊间在热议是否应该“保6”，但很可能政策将会延续过去十年的做法，并不会执着于具体数字的弃保，而会致力保证下滑的速度相对平稳。因此在新的十年里，政策将继续对经济增长和资产价格起决定性的作用。