别墅进去，棚户出来，奥迪进去，奥拓出来……上半年你混得如何？

半年前，我们以问卷形式调研了部分投资者对2019年宏观与市场的预期（问卷收集时间11月29日-11月30日）。

2019年行将过半，回顾上半年的大类资产表现，对比半年前的调查结果，会有哪些发现？

01

大类资产：上半年股票最符合预期

第一个问题是：2019年全年最看好的国内资产？

从上半年涨幅来看，A股符合投资者预期（24.7%），房地产（一线4.7%、二线12.1%）和黄金（10.5%）也没有让投资者失望，利率债（1.7%）表现不及预期，工业品（15.8%）表现超预期。利率债受经济和政策预期变化影响，工业品有需求旺盛和供给变化（环保限产、生产事故）两方面因素。

2019年还有一半时间，部分资产看多或看空的逻辑尚未证伪或兑现，大类资产收益率排序在下半年还可能出现逆转，所以结论不能下得太早。

注：资产涨幅所对应标的依次为：万得全A、南华工业品指数、二线城市新建商品住宅价格指数同比、上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999、中债企业债总指数、中债国开行债券总指数、Wind基金指数:货币市场基金、南华农产品指数

02

A股：预期偏保守，8成以上认为开年无法走牛

尽管55%的受访者表示2019年最看好A股，但多数人对上半年略偏保守。

节奏方面，8成以上认为A股开年无法走牛（先熊后牛+中枢震荡+趋势走熊），仅有2%认为A股会先牛后熊。振幅方面，半数受访者认为上证综指高点在3000点以下，6成受访者认为低点在2400点以下。

上半年的实际情况是：A股先牛后熊，万得全A最大涨幅达到39%（1月3日-4月8日），随后最大跌幅达到15%（4月8日-6月6日）。

从结果看，A股走势倒是验证了我们去年底《2019年可能存在的3个预期差》中的判断：

“股票上半年可能先牛后熊，全年走势N字形”。

尽管投资者对上半年略偏保守，但对全年预期乐观，所以当年初和春节后出现大行情时，投资者还是牢牢把握住了机会。WIND数据统计显示，今年上半年股票型基金平均收益率24.2%，混合型基金平均收益率16.3%，位居各类型基金前两位。

03

A股风格板块：最看好的中小票和TMT，上半年表现都不及大白马

风格方面，去年底受访者最看好的中证500，上半年涨幅排名倒数，表现不及最不被看好的中小板；沪深300和创业板都没跑赢上证50，2季度的抱团防御让白马蓝筹笑到最后。

板块方面，去年底最被看好的TMT表现不及预期（计算机涨幅全行业第五，电子第七，通信第十）；地产表现明显不及预期（排名中下游）；金融表现符合预期（非银涨幅全行业第二）；周期虽然表现不佳但基本符合预期；消费和农林牧渔表现大超预期（食品饮料涨幅全行业第一、家电第四；农林牧渔第三）。 

04

债券：一致看好，但结果失望，仅4%认为利率会先上后下

与去年底对经济基本面偏悲观的一致预期相对应，看好2019年利率债表现的受访者居多，超6成有观点受访者认为年初利率继续下行，仅有约5%认为利率会先上后下。

上半年的实际情况是：利率年初大跌后震荡上行至2季度初，10年国开债收益率最大上行幅度41bp（1月7日-4月24日）；2季度中后期又开始震荡下行，最大下行幅度27bp（4月24日-6月28日）。

这个结果和我们去年底《2019年可能存在的3个预期差》中的判断一致：

“债牛下半场也非坦途，最差情况可能是年初当头一棒，1季度波动向上，2季度再次回落”。

上半年，利率经历了先上后下的过程：1季度经济韧性连超预期、4月货币政策边际收紧，1-4月利率震荡上行。直到5月，中美谈判反复，叠加经济数据再度大幅回落，利率重新开始下行。5月下旬中小银行风险事件引发流动性担忧，利率又出现阶段性调整；随后央行加大流动性投放规模、拉长OMO投放期限，并连续发声稳定市场预期，利率重新震荡下行至6月中旬。6月最后两周利率债发行放量，地方债净融资额达到5000亿，利率窄幅震荡走平。

从债券类型来看，受益于股市良好表现，上半年可转债收益率好于其他类型债券。

上半年利率债短久期表现优于长久期品种，主要原因是资金价格整体回落，但1季度经济基本面超预期且上半年长债供给较多。

上半年信用利差有所收窄，虽然中小行风险事件和后续衍生风险导致利差再度阶段性走扩，但中低等级信用债表现整体仍好于中高等级信用债（参考中债高信用等级企业债指数V.S. 中债高收益企业债指数）。由于部分信用债流动性不佳、市场对信用风险担忧并未消退，短久期信用债品种表现好于长久期品种。

上半年城投债评级利差没有明显变化，可能由于短期兜底预期得到强化，但短久期品种表现明显好于长久期品种。

05

海外资产：风险资产和避险资产的表现都超预期

从上半年来看，虽然国内资产的节奏与受访者的预期有较大偏差，但整体涨幅排序基本符合预期。相比之下，上半年海外资产表现和去年底受访者预期的偏差巨大：

最被看好的黄金涨幅第五（9.9%），且绝大部分涨幅在6月才实现（8.1%）；第二看好的MSCI新兴市场涨幅第六（8.7%）。

基于对全球经济的悲观预期，最看好原油的受访者仅15%，但受益于年初中美关系修复、中东局势不确定性抬升，上半年原油涨幅第一（布油23.7%）；去年底最看好美股的受访者不到6%，但受益于美联储超预期转鸽、1季度美国经济和上市公司业绩好于预期，上半年美股涨幅第二（纳斯达克20.7%，道琼斯14%）。美股上半年表现也超出我们预期。

2019年上半年，全球央行的超预期宽松转向和贸易战反复无常已经改变了部分资产的逻辑；还有半年时间，投资者在去年底看多或看空一些资产的逻辑也尚未证伪或兑现，上半年表现不能代表全年，下半年也可能出现逆转。

上半年，美股和原油这两个风险资产的表现大超去年底的预期，其实避险资产美债的走势也大超一致预期。在有观点的受访者中，88%认为2019年10年期美债收益率的中枢在2.6%以上。但实际的情况是：由于市场对美联储的降息预期已经提前打满，6月底10年美债收益率降至2.0%，甚至低于问卷设置的下限2.3%，上半年收益率中枢为2.49%。这个结果不仅超过我们调查问卷中的投资者预期，也超过了华尔街的预期。