疫情之后中国经济如何度过难关 | 掘金大讲堂

各位晚上好，今天我会根据最近的一些研究，来和大家一起讨论疫情之后，中国经济如何度过难关的问题。

下面分成三个部分来展开，第一个是复工的乐观和艰难，第二个是很多人关心的消费回补，是不是只能靠刺激房地产，最后再来讨论宏观政策，我们应该重点关注什么逆周期调节动作。

复工的乐观和艰难

这场疫情真的是冲击太大了，去年底我们还在讨论今年保不保六的问题，我去翻开了去年底我在知识星球的记录，当时我是觉得今年春节之后的开门红肯定是稳了，因为地方债提前下达，这是以前从来没有过的，财政想要让经济平稳度过春节带来的波动。我们是特别讲究要开门红的，再加上今年也是特别年份的嘛，全面建成小康之年。

没想到两个月后，我们现在要开始讨论一季度GDP有没有可能陷入萎缩的问题了。

我们可以来看市面上对一季度GDP的预测。由于不同的券商或者银行或者是房地产的研究机构，他们站在不同角度、采用的一些数据指标或者是跟踪框架，也会有差异，乐观的情况就是恒大的任泽平。值得注意的是，祝宝良，这是一个体制内的声音，认为GDP可能不排除短期受到冲击，一季度会不太理想。

最新的PMI数据跌得很惨烈，几乎全行业萎缩，比金融危机的数据还低，不过大家也都理解，2月份几乎所有人在家隔离。这个数据可以证明二月份经济的萎缩，但还不足以用来估量一季度。

复工快慢，是我们判断经济反弹速度的重要观察指标。

我们来看这张2月底的全国复工率地图，这是还算比较乐观的数据，沿海一带规模以上工业企业几乎都实现了80%以上的复工率。

这张图还蛮有趣，像广西，在南方省份里很突出，复工率低，这两年GDP竞赛都快跑输内蒙古了，可见这里的经济活力还是不足的。像东北三个地方，反映出来的问题就是，辽宁成为唯一比较有希望的地方。

那么这张图的水分有多少？

首先·明确一下复工率和复产率还是有差别的。

现在虽然各省复工有七八成，但复产仍然困难，很多生产线开动不了，中小企业也没有开工。工信部对220万中小企业的监测数据显示，截至上周三前后，只有不到三分之一的中小型企业复工。

原因是多方面的，比如原材料运输不进来，库存的原材料生产完了，又陷入停工。这还是比较少的情况了，有一些是根本没有订单进来，还有一些是劳动力没有到岗。

河南作为一个农民工输出大省，其数据就可以看出复产的程度。春节前河南省从省外返乡农民工978万人，截至2月20日，全省农村劳动力外出返岗326.8万人。还有剩下差不多三分之二的员工要返岗。劳动力返程之后，还要接受14天隔离，大范围复产还要好一段时间。

其次，就是数据造假的问题。

最近曝光的就是一些地方企业会被要求某个时间段内一定要用完多少度电，但原料、工人都没到岗，怎么办呢？工业企业被要求全天开机器，办公企业被要求全天开空调电脑，让用电量数据好看一点。现在这个用电量也是很多地方用来做经济恢复正轨的指标。我今天看到财新的报道也说了这个问题，浙江杭州、温州要求企业配合做复工指标用电量数据。而河北沧州则要求企业复工不复产，这样就可以免去政府工作人员的验收防疫工作。

其实说到数据造假，我们往往会认为是把数据造得虚高。但是我最近和一些广东小城市安监部门（安全生产监管）的朋友聊到，因为当地疫情有非常明显的改善，他们反倒是把复工的数据报低，同样是为了减少工作量，但实际开工数据是更高的。

这是上有政策下有对策，它有非常复杂的现实情况，不能完全给它一个悲观的预期。

现在比较好的是，3月份进入了分区分级差异化防控，加速复工复产了，很多小区、村里的隔断路也开始打通，像我在广州，能感觉到客流有非常明显的增加了。

3月份如果沿海地区有八成产能能复产，情况就不会太糟糕。

21号政治局会议，有一个提法叫：“维护全球供应链稳定”，其实这场疫情对中国在全球产业链上的地位是有很大冲击的，如果产能不能快速回复，就会面临欧美顺势转移的风险。所以中国这个世界工厂必须要争分夺秒自救。

不过，制造业在这一个月失去的产能或许能在以后加班加点补回来，但是，一些消费行业却不太行。

所以，除了等待和加速复工，还有有一些超常规的举措去应对这次冲击。

消费回补

现在进入我们第二个问题，要积极促成消费回补，靠什么？

就我最近跟踪的一些动向来看，接下来可能各地还会有一波助推汽车消费的政策。全国工商联的汽车经销商商会已经在上提延缓实施国六标准、降低二手车交易税率的一些建议。广东有几个城市也在推促汽车消费的，广州就给购买新能源汽车给予1万元补贴，想要买车的朋友倒是可以关注一下优惠力度，但这种刺激是不是在透支未来，需要地方政策把握好度。

很多人其实都认为，这一次会启动房地产。

目前有20多个省市出台各类稳定房地产市场的政策，帮助房企度过难关，最近一些房企的美元债融资利率已经低到3%，证明资金条件已经明显改善了。救房企那是肯定，但救不救市最近有些微妙了。

比如，前段时间，驻马店降低了公积金贷款首付到两成，这个非常大胆的政策给其他按捺不住的二线三线起了示范。驻马店之后，还有南宁、东莞都跟进了。

然后全社会都在讨论，房地产放松了。

那几天里，房地产信贷也开始松了。比如浙商银行调低了一些非“限购”城市首套房首付比例。

目前已有超过20个省市出台各类稳定房地产市场的政策，主要集中在放宽房企土地出让金、税费缴纳时限，同时部分城市放宽了预售条件。

河南省好像是反射弧特别长，到了7天之后，才反应过来约谈驻马店，叫停了驻马店的一系列所谓支持房企的政策。说要提高政治站位，做好房住不炒。这相当于公开承认了驻马店的政策就是动了炒房的念头。

这下楼市好像感觉风向又怪了。

不过，我还是维持去年底以来的判断，2020年房地产整体环境会比2019年宽松。

在2月14日，我在知识星球记录了政治局常委会的信号，我当时的判断是房地产政策局部宽松的空间已经打开了。这种宽松会借“一城一策”做边际政策的松绑，只要不过分体现出吸纳了本该流向实体经济的资金；还有一些撑不住的小地方会趁乱浑水摸鱼，然后再开始纠偏，重新回归房住不炒，这些属于楼市里面的风向扰动，比如驻马店。

从银保监的话语，可以看出，其实还是留了后路。

从刚需的角度来说，结合利率处于下降通道的趋势，买房的政策利好时机确实来了。

从中国经济角度来看，房地产还是中国经济最大的稳定器，不可能让它彻底断了输血管。开发商销售不佳，产生的连锁效应，到地方政府这里就是卖地收入压力大，无法偿还债务，到地方经济就是开工少、失业率上升、GDP下行、治理压力大。提前释放刚需，也是释放地方的财政和经济压力。只是要继续坚持房住不炒的基调，不让房地产虹吸大规模的社会资金。

不过，别忘了中国还有一个旧改。这个对拉动加点消费的作用也不弱。

至于全国性启动楼市，概率还是很低，“房住不炒”依然是主基调，不可能前功尽弃否定自我，也不能选择风险太大的路。

那么，我们再来看整个宏观环境，如果没有大规模刺激房地产，今年逆周期调节政策要怎么发力。

宏观调控

春节之后股市表现很好。

主导这种交易情绪的，就是货币和财政政策，高层提出了两个“更加”。

一开始是央妈放水稳住了股市，节后市场资金面很宽松。

央行说坚决不搞大水漫灌，是可以相信的，央行基本回收了投放的短期流动性。

货币政策接下来会稳健偏宽松。其实央行本身还是挺为难。疫情加剧了经济的滞///胀程度，如果靠宽松带来资产价格上涨，它只是“特惠”一小撮人的，但通货膨胀的成本却是“普害”的，疫情冲击下更是会增加底层人口返贫风险。2月份的CPI突破6%，是大概率事件了。

也就是说，你手里的资产如果在过去这个月没有6%的收益，那就跑输通胀了。

不过通胀是不同角度的人就看到不一样的局面，比如看工业，那就是通缩，如果看经济增长压力，那就必须要牺牲通胀、债务风险来保增长。央行副行长的话，其实已经很明显了。

“我国的宏观杠杆率保持基本稳定，结构性去杠杆取得明显效果，企业杠杆率的水平一直趋于下降状态，家庭部门和政府部门的杠杆率水平增速也处于下降状态。我国有充足政策工具应对经济下行压力，在实施货币政策的时候，要综合地考虑经济增长、杠杆率、通胀预期、汇率等外部平衡的多重因素，在疫情和经济面临下行压力的背景下，保持经济增长更富有重要性。”——央行副行长刘国强

既然央行说到了杠杆，我们可以来看一下宏观经济的杠杆率。

其实，通过这张图，可以非常清楚地把握中国经济发力的空间和方向。

《2019年年度宏观杠杆率报告》

2019年我国宏观经济杠杆率为245.4%，比上年上升了6.1个百分点，主要是居民部门的房地产贷款驱动。

非金融企业：从2018年的151.0%升至151.3%，全年仅上升了0.3个百分点；

居民：从2018年末的52.1%升至55.8%，上升了3.7个百分点。

政府：从2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从2018年的16.2%升至2019年的16.8%，地方政府杠杆率从2018年的20.0%升至2019年的21.5%。

说明什么问题？

一个是货币宽松的空间还是有不小的，除了我们一直关注的降息，还有就是影子银行的监管放松。金融部门的去杠杆已经开始要告一段落。

一个是居民部门，杠杆率还是增得比较快，也就佐证了，居民部门不可能让它杠杠率升太快，免得有风险。

一个是政府部门的杠杠率，地方政府债务压力仍然没有化解，不能指望地方多举债，只能看中央。这就是我下面要说的重点了。

近一周股市的上涨，情绪就不是来源于央妈放水了，而是财政支持的基建领域，比如传统基金逻辑下的水泥上涨，比如新基建逻辑下的5G板块。

我在上周一就在知识星球聊过，今年稳增长的关键，其实不是关注央妈，而是要重点关注财政政策。

一个是国家财政的宽松。

不少经济学家和分析师预计，今年财政部下达的地方专项债会从3万亿扩大至3.3-3.5万亿，并且更加强调投向基建领域。

争议已久的财政赤字率破3%，再次被提上议程。

甚至越来越多的声音建议，财政部必要时刻要考虑发行“特别国债”，低成本筹资下发给地方，还能补充央妈发行货币的工具。

有了“基建”，股市才有故事可以讲。这种情绪有时候会比较过头。比如，类似什么7省25万亿、5省11万亿的新闻标题，其实不是因为一次疫情而突然凭空多出来的增量，是保持去年稳投资的水平，发挥基建托底经济的作用。数额唬人，很多跟去年相比，其实规模差不多甚至稍有下降，而且当年度的计划完成投资额也没有这么高。

但这也有另一个积极的作用——预期管理。比如我前两天写了一篇文章 ，就是说最近新闻联播画风突变，经常大篇幅报道一些原本都上不了《新闻联播》的地方小新闻，主题都是关于复工复产。央视使出洪荒之力，表扬那些精细化管理、防控疫情和复工复产两手抓的城市，这是想干嘛呢？一个是可以看出今年的经济增长压力有多大，另一个就是向全社会传导一种“千方百计把疫情造成的损失补回来”的情绪，传导信心和决心。预期管理是非常重要的，当全社会对未来的预期开始转向乐观时，会对经济有正反馈，你的钱也敢花出去了，你也敢拼命干活了。

我们必须两手抓，必须要夺回损失的一个月，必须要稳住中国在全球产业链中的地位。

但也要实事求是。

中信建投首席经济学家张岸元简单估算了一下，一季度若停摆，随后三个季度要达到7%的增速，全年才能超过5%。

这样一来，所需政策力度，就有可能超出一般刺激的边界，分寸非常微妙。

如何保持经济活力，实现适当的增长目标，又不透支潜力，相当考验决策者的功力。

除了财政宽松，另一个是财政的惠企政策。

最近高层对支持中小企业的经济政策，有好一些并非出自决策层的主意，而是自下而上推动出台的，比如社保减免，是桔子酒店的创始人批评了社保缓交并建议免交的，比如公积金缓交，也是黄奇帆引发的讨论，这些都是高层顺应民意的一个体现。而且在国常会提出这两个决策之前，财政部长发文说财政处于“紧平衡”。在这样的博弈之下，最终能出台真正惠及民企的减税降费政策，作出实质性让步，是好苗头。国家也在共克时艰。

还有一些监管政策也开始放松，比如债市允许注册制来提高直接融资的比例。

可能是今年环保政策、金融去杠杆也不会像过去这几年那么激烈。

从外部环境来讲，最近欧美的一系列货币财政大宽松会缓解一个外部需求疲弱的危机，但欧洲疫情如果控制不住，对中国这些产业链中上游的小企业来讲还是冲击很大的。

形成中国经济内生性复苏动力，迫在眉睫。

释放改革的红利，以经济建设为中心，激发全社会活力，这是我们对决策者最大的期待。